全球历次房地产大泡沫:催生、疯狂、崩溃及启示

任泽平队

   

特别感谢：白学松

   

山东大学鲍江山对数据整理有贡献

   

导读

   

房地产是周期之母，十次危机和九次房地产。我们提出了房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架，认为过度金融化是风险的源泉，地球联系和金融稳定是根本原因。本文研究了世界房地产泡沫的诞生、疯狂、崩溃和启示，包括1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫与大萧条，1986-1991日本20年的房地产泡沫和损失，1992-1993年中国海南房地产泡沫，1991-1997东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴。2001-20082000年，美国房地产泡沫和次贷危机。过去变人性不变。

   

摘要

   

纵观全球历史上五大房地产泡沫事件，我们可以得到以下九个启示：

   

1、房地产是周期之母。从经济增长的角度来看，房地产业在发展中国家和发达国家的宏观经济中都发挥着至关重要的作用。每一次经济繁荣都主要与房地产驱动的消费者投资有关，而每一次经济萧条都主要与房地产泡沫的破裂有关，如1991年左右的日本、1998年左右的东南亚和2008年左右的美国。财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，是股市、债券市场、商品市场、收藏品市场等其他资产市场无法比拟的。以日本为例。1990年，日本所有房地产市值是美国的五倍，是全球股市总市值的两倍，仅为东京都地价相当于美国的土地价格。以中国为例，2022年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元。GDP的3.6倍，占股债房市值的71%。

   

二、十次危机九次房地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应影响巨大，是典型的高杠杆部门，全球历史上的大型经济危机主要与房地产有关，如1929年大萧条与房地产泡沫破裂和随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩溃20年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后，大多数经济体进入中等收入陷阱，2008到目前为止，美国次贷危机还没有走出全球阴影。另一方面，1987年美国股市和2015年中国股市的异常波动对经济的影响要小得多。

   

3、以往房地产泡沫的形成一开始就得到了经济增长、城镇化、居民收入等基本面的支撑。商品房需求包括生活需求和投机需求，主要与城市化、居民收入、人口结构等有关。它反映了商品房的商品属性，投机需求主要与货币交付和低利率有关，反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本的支持，比如1923-1925佛罗里达州房地产泡沫最初与美国经济第一次世界大战的繁荣和旅游业的繁荣有关，1986-1991日本房地产泡沫最初与日本经济的成功转型和长期繁荣有关，1991-1996东南亚房地产泡沫最初与亚洲经济奇迹和快速城镇化有关。

   

4、虽然时代和国家不同，但房地产泡沫的疯狂无一例外都受到了影响流动性过剩以及低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论是住宅抵押贷款还是供款还是供侧房地产企业开发贷款），房地产市场对流动性和利率极为敏感。流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，脱离居民收入和城市化的基本面。1985年，日本签署了广场协议后来，为避免日元升值对国内经济的负面影响，继续大幅降息，1991-1996东南亚经济体在年金融自由化随着国际资本的急剧流入，美国网络泡沫在2000年破裂后继续大幅降息，以刺激经济。自2008年以来，中国在2009年和2012年出现了三波房地产周期复苏2014-2016，除了经济快速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都与货币过度发行和低利率有关，2014-2016这一波特别明显。

   

五、政府支持、金融自由化、缺乏金融监管、银行贷款失控等。政府经常以发展经济为目的刺激房地产。1923年前后，佛罗里达州政府建立了吸引游客和投资者的基础设施。1985年后，日本政府主动降息，刺激国内需求。1992年海南设立特区后，鼓励发展。2001年，布什政府实施了居民有自己的房子计划。金融自由化和缺乏金融监管导致过多的货币流入房地产。1986年前后，日本加快了金融自由化，开放了公司债券发行和融资。1991-1996东南亚国家加快开放资本账户，导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行崛起导致了过度的金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行贷款失控，房价上涨抵押升值将进一步推动银行增加贷款，甚至主动说服客户抵押贷款、零首付、杠杆，在房地产泡沫中，导致房地产泡沫危机是金融危机和经济危机。

   

6、虽然时代和国家不同，但房地产泡沫的崩溃与货币紧缩和货币紧缩有关加息有关。风险上升，泡沫破裂的可能性越大，调整就越深。日本央行1989年以来，日本房地产泡沫破裂，连续5次加息，限制房地产贷款，打击土地投机。1993年6月23日，朱镕基宣布终止房地产公司上市，全面控制银行资金进入房地产行业。24日，国务院发布《关于当前经济形势和加强宏观调控的意见》，海南房地产泡沫破裂。1997年，东南亚经济体汇率崩溃，国际资本大幅撤出，房地产泡沫破裂。自2004年6月起，美联储连续17次提高联邦基金利率，2007年次贷违约显著增加，2008年次贷危机全面爆发。

   

7、如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间会更长。日本房地产在1974年和1991年出现了两轮泡沫。1974年前后的第一次调整幅度小，恢复能力强。原因是经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口保持高水平提供了基本支撑；然而，1991年前后的第二次调整幅度大，持续时间长，原因是经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂后，房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、灵活的市场经济和创新机制。

   

8、每次房地产泡沫崩溃，影响都是大而深远的。1926-19292008年房地产泡沫破裂和银行业危机引发的大萧条最终从金融危机、经济危机、社会危机和政治危机升级为军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后，20年来，经济低迷、高不良企业、居民财富缩水和长期通货紧缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处理未完工建筑和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年的次贷危机已经持续了10年，美国经济经历了三轮QE零利率开始走出衰退，次贷危机对全球的影响尚未完全消除。

   

九、要警惕并采取措施控制房地产泡沫，实现房地产软着陆，避免房地产软着陆，避免房地产软着陆，避免房地产软着陆，避免房地产软着陆，避免房地产软着陆，避免房地产软着陆，避免房地产软着陆硬着陆，以人地挂钩和金融稳定为核心，加快长效机制建设。房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。中国经济和住房投资告别了高增长时代，房地产政策应适应总量放缓、结构分化的新发展阶段。从长远来看，尽管中国20-502013年，主要房地产人口比例达到峰值，但考虑到城市化进程、居民收入增长、家庭平均规模小型化和住房更新，中国房地产市场未来仍有很大的发展空间。中期区域分化明显，人口继续迁移到大都市区，土地分离和供需不匹配问题仍然严重。房地产泡沫具有非常明显的负面影响：房价上涨恶化收入分配，增加社会投机氛围，抑制企业创新热情；房地产具有非生产性属性，过度信贷投资房地产将挤出实体经济投资；过高的房价增加了社会生产和生活成本，容易导致产业空心化。目前，应采取措施避免房价上涨与基本面分离的泡沫趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革土地联系，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，促进土地财政转型；实施长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快弥补租赁住房的不足。

   

目录

   

1 美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫

   

1.1 背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷

   

1.2 狂热:政府支持、银行助推、投机盛行

   

1.3 崩溃：飓风、房价暴跌、股市崩盘，1929年大萧条，蔓延成世界经济危机

   

2 日本1986-1991年房地产泡沫

   

2.1 形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率

   

2.2 狂热：银行助澜，国际热钱流入，投机盛行

   

2.3 崩溃：房地产泡沫崩溃，日本金融战败

   

2.4 影响:失去20年

   

3 中国1992-1993海南房地产泡沫年

   

3.1形成：特区实验，南巡讲话，住房改革

   

3.2 狂热：财富神话，击鼓传花

   

3.3 崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款

   

4 东南亚1991-19961997年的房地产泡沫和亚洲金融风暴

   

4.1 1997年亚洲金融风暴始末

   

4.2 亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制度

   

4.3 金融风暴前后东南亚房地产泡沫的诞生和崩溃

   

4.3.1 泰国

   

4.3.2 马来西亚

   

4.3.3 中国香港

   

5 美国2001-20072008年房地产泡沫与次贷危机

   

5.1 形成:网络泡沫破灭，居民有自己的房子计划，低利率，影子银行

   

5.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投

   

5.3 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则

   

6 以往房地产泡沫的启示

   

正文

   

房地产是周期之母，十次危机九次房地产。本文研究了本文。

全球房地产泡沫的诞生、疯狂、崩溃和启示，包括1923-1926佛罗里达州房地产泡沫与大萧条的年份，1986-1991日本20年的房地产泡沫和损失，1992-1993年中国海南房地产泡沫，1991-1997东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴。2001-20082000年，美国房地产泡沫和次贷危机。过去不如烟，时代变迁，人性不变。

   

1 美国1923-1926佛罗里达州房地产泡沫

   

世界上最早可验证的房地产泡沫发生在世界上1923-192620世纪30年代，美国佛罗里达州的房地产投机狂潮导致了华尔街股市的崩溃，以美国为源头的全球经济危机大萧条。

   

1.1 背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷

   

经济超级繁荣。20世纪美国作为一个超级大国，在世界舞台上崛起。自19世纪最后30年以来，美国经济呈现出跨越式发展趋势。进入20世纪后，美国经济迅速赶上了英法等老资本主义国家。在第一次世界大战前夕的1913年，美国的工业生产占世界总量的三分之一以上，超过了英国、法国、德国和日本的总和。

   

美国远离第一次世界大战的战场。战争的特殊需求极大地刺激了美国经济，大大提高了国内生产能力。同时，劳动生产率的提高、政府与大企业的密切关系、信贷消费的形成等因素都促进了20世纪20年代整个经济的超级繁荣。

   

享乐主义的兴起。20世纪20年代初，美国经济蓬勃发展，工作机会多，待遇优厚。除了本薪，还有假期。每个人都在享受经济发展带来的繁荣。与此同时，中产阶级也开始买得起私家车，可以自由驾驶，不再受火车的限制。由于经济的发展，物质主义、拜金主义和享乐主义开始流行起来。天性乐观的美国人现在花钱如流水――买车、买房、度假――沉浸在幸福中的美国人认为，20世纪的美国将永远繁荣。

   

美国人的乐观主义首先表现在股票和房地产上。当时，股票每天都在上涨，许多投资者都成为了富人，房地产市场也在蓬勃发展。似乎任何人都可以通过适当的投资致富。

   

建立现代消费信贷体系。随着美国进入消费社会，1916年《联邦储备法》修正案和1927年《麦克法登法允许国民银行发放非农业房地产贷款，以前的房地产贷款只适用于农场。与此同时，分期付款金融，特别是汽车金融，也开始流行起来。现代信贷消费体系的建立和发展为消费社会的形成提供了制度基础。根据美国经济研究局的统计数据，1919-1929在此期间，美国人的消费总量占总量的比重GNP的比例从67.63%上升到73.17%，在信贷体系的推动下，耐用品消费(尤其是汽车)增加了%75.9%。

   

房地产需求大幅增加。城市化进程和商业繁荣共同刺激了对房地产的需求。在汽车普及和道路改善的推动下，美国房地产业在20世纪20年代发展迅速。1925-19272000年，由于经济繁荣、人口增长和城市化进程的多重推动，房地产业经历了疯狂的扩张。与1919年相比，1925年美国新房建筑许可证发放量增加了208%，达到顶峰。当时，虽然部分地区房价波动较大，吸引了大量投机资金，但从全国范围来看，并没有形成大规模的房地产泡沫。1921-1925在此期间，华盛顿市的房价涨幅只有10%左右。

   

随后，美国房地产业达到顶峰，逐渐进入下行通道。当时房地产业的大规模扩张主要来自新移民和城市化带来的大量需求。1926年，新建筑估值达到121亿美元，相当于当年GDP的12.41%。1919-1927在此期间，房地产投资占GDP平均比例达到10.52%。然而，自1926年以来，房地产业开始持续下滑，不仅体现在价格下跌上，房屋建筑面积也在下降。

   

1.2 狂热:政府支持、银行助推、投机盛行

   

(1)旅游业兴起

   

佛罗里达州位于美国东南端，靠近古巴。佛罗里达气候与中国海南岛相似，冬季温暖潮湿，成为美国冬季度假胜地。特别是佛罗里达迈阿密以北的棕榈滩岛，已成为美国富人聚集的天堂。棕榈滩岛东临墨西哥暖流，岛上植被茂盛，海滩上布满了高大棕榈树，优越的海洋环境和气候是世界上许多一流的旅游胜地之一。每个旅游旺季，来自纽约和其他经济发达但冬季寒冷的北方富人都会南下。由于棕榈滩岛上有这么多富人，一些人生动地说：美国四分之一的财富在这里流动。

   

在第一次世界大战之前，由于地处偏远，佛罗里达的平均土地价格远低于美国其他地方。然而，汽车的迅速普及改变了这种情况。第一次世界大战结束后，许多汽车游客在冬天涌向佛罗里达度假。因此，佛罗里达成为富人的娱乐之都，非法赌场和酒吧充斥着迈阿密――佛罗里达最繁华的城市。

   

冬季度假热潮对佛罗里达影响很大。1920年以前，大多数来佛罗里达的人都是老年人、富人或来这里休养的病人。然而，随着佛罗里达旅游业的蓬勃发展，许多年轻的中产阶级开始来到佛罗里达。对他们来说，他们更愿意在这里买一间冬季度假小屋或一块土地作为未来定居的理想场所。于是房地产逐渐繁荣起来。许多眼光敏锐的投资者看到了这一点，来到这里购买房地产。佛罗里在很多人心目中实现了理想的投资场所。

   

(2)政府支持

   

佛罗里达州政府和地方当局全力以赴改善当地交通和公共设施，甚至以高利率借款建设基础设施，以吸引游客和投资者。20世纪20年代初，迈阿密近海200公里，各种建设项目如雨后春笋般涌现，包括高尔夫球场、私人俱乐部、休闲别墅和临海公寓――佛罗里达成了一个大工地。

   

(3)投机盛行

   

随着房价的飙升，羊群效应让房地产投机成为风。有一个数据可以解释当时的疯狂：据统计，到1925年，迈阿密市有2000多家房地产公司，当时该市只有2000多家房地产公司7.5其中有一万人口2.51万名房地产经纪人，平均每三名居民中就有一名专门从事房地产业务。《迈阿密先驱报》成为当时世界上最厚的报纸，因为它发布了大量的房地产广告。在佛罗里达投资已经成为美国人致富的方式之一，开往迈阿密的火车和船上挤满了梦想致富的美国人。

   

有一段时间，无数财富竞相投资佛罗里达，城市街道两侧的房屋都以高价买下，甚至郊区未规划的土地也以不同的区域出售。事实上，这些买房的投机者并不关心房子的位置，因为他们买房子不是为了自己生活，而是为了等待它上涨，以获得差价。

   

1923-1926年，佛罗里达人口呈几何数增长，土地价格上涨更是惊人。棕榈滩上一块地，1923年价值80万美元，1924年价值150万美元，1925年价值400万美元。当时买地的定金是10%，所以土地价格每涨10%，投机者的利润是100%。与土地相比，房价的上涨更是惊人。一年内房价翻了四番，迈阿密的房价在三年内上涨了5~6倍。

   

短短几年，佛罗里达的土地价格上涨了近三倍，没有停止上涨的迹象，房地产热开始传递到佛罗里达附近的州，全国土地价格上涨。

   

(4)银行助推

   

在房地产投机的趋势下，一向保守冷静的银行业也纷纷加入。随着房地产价格的不断上涨，银行不再关注借款人的财务能力，而是关注房地产价格。投资者很容易从银行获得贷款，佛罗里达当地银行宽松的贷款条件为房地产热火加油。大多数人买房时只需要10%的首付，其余90%的房款完全来自银行贷款。投资者只需支付一定的利息，就可以等待一个好时机转售房子，而且价格往往是原价的两倍以上。还清贷款后，利润可达十倍以上。

   

1.3 崩溃：飓风、房价暴跌、股市崩盘，1929年大萧条，蔓延成世界经济危机

   

在房地产最疯狂的年代，人们的口头禅是今天不买，明天就买不到！

   

投机的心理基础是预期未来价格的上涨。一旦这种预期走向非理性的道路，投机需求中的羊群效应将变得越来越明显，资产价格将根据人们的预期逐步上涨，风险将继续积累。此时，高价格实际上非常脆弱，只要有任何麻烦，下一个买家不再出现，泡沫就不可避免地破裂。

   

1926年9月一场飓风袭击佛罗里达州，最终导致佛罗里达州房地产泡沫破裂。一场大飓风每小时以来一次。125英里整个地区立即变成了废墟个地区立即变成了废墟。飓风引起的海啸将佛罗里达的两个城市夷为平地。情况可怕。自然灾害摧毁了1.3万栋房屋，415人死亡。美国气象局将飓风描述为：这可能是有史以来对美国最具破坏性的飓风。飓风过后，昔日繁华的佛罗里达州一片狼藉。有些地方的海水涨到了二楼，人们只能爬到屋顶逃跑。

   

1926年底，不可避免的崩溃终于来了，迈阿密的房地产交易量从1925年开始，10.71926年，亿美元大幅萎缩至1926年1.41亿美元。许多后来投资房地产市场的人开始无法支付每月的抵押贷款，所以破产的连锁反应开始了。人们纷纷抛出房地产，导致房价暴跌。四年后，佛罗里达的房地产泡沫终于被飓风吹走了。

   

飓风吹灭佛罗里达州房地产泡沫的根本原因是当地房地产价格过高，飓风只是一个诱因。一旦房地产泡沫破裂，整个资本链就会破裂，大量房地产企业面临破产，银行爆发大量坏账，甚至最终引发金融危机。佛罗里达州房地产泡沫破裂后，许多企业和银行破产，一些破产的企业家、银行家自杀或疯狂，而另一些人则成为乞丐。据说美国著名的麦当劳教父雷·克洛克，因为这场危机，他一贫如洗，之后被迫做了17年的纸杯推销员。股票传奇炒手杰西·利弗莫尔他还参加了这个游戏，他甚至认为佛罗里达的土地价格会继续上涨，这表明股神在前所未有的大泡沫中无法保持理性。

   

随后，泡沫加剧了美国的经济危机，导致了华尔街股市的崩溃，最终导致了20世纪30年代世界经济危机的大萧条。

   

2 日本1986-1991年房地产泡沫

   

1985日本经济空前繁荣，买美国和日本可以说不盛行。在低利率、流动性过剩、金融自由化和国际资本流入的刺激下，1986-19902000年，日本房地产出现了前所未有的大泡沫，仅东京的地价就相当于美国的土地价格。随后，在加息、控制房地产贷款、土地交易和资本流出的压力下，房地产泡沫崩溃，随后房价进入长期下跌之旅，日本经济陷入20年的损失。

   

2.1 形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率

   

(1)80年代初日本经济空前繁荣

   

自20世纪60年代以来，日本一直保持着快速的经济增长。1964年东京奥运会和1966年大阪世博会，日本向世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。

   

上世纪80年代初，日本连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为亚洲第一

一个强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本制造的产品遍布世界各地，日本企业在世界各地投资和收购了大量资金。日本的贸易和制造业与美国接近，在电子、汽车、钢铁、造船等领域超过美国。日本经济规模达到美国一半，外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50%。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。美国银行、超市，甚至好莱坞 哥伦比亚电影公司洛克菲勒大楼和纽约的标志性建筑都成了日本人的口袋。

   

日本经济进入了一个耀眼的鼎盛时期，在前所未有的繁荣背后，一场危机正在酝酿之中。

   

(2)广场协议:阴谋？

   

1978年，第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上涨，美国出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美联储主席。为了控制通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率，实施紧缩货币政策。

   

这一政策使美国联邦基金基金基金联邦基金基金联邦基金基金名义利率上升到20%左右，吸引了大量海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底，美元汇率上升了近60%，甚至超过了主要国家布雷顿森林系统崩溃前的水平。

   

美元过强导致美国对外贸易逆差显著增加。为了改善国际收支不平衡，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

   

19859月，美国、日本、日本、联邦德国、法国、英国和其他五个发达国家的财政部长和中央银行行长在纽约广场酒店召开会议，决定五国政府共同干预外汇市场，有序美元对主要货币，解决美国巨大的贸易赤字，历史上被称为广场协议。

   

广场协议签署后，五国开始在外汇市场抛售美元，推动了市场投资者的抛售狂潮。因此，美元继续大幅贬值，而世界主要货币对美元的汇率有不同程度的上升。其中，日元升值最大，三年内达到86.1%。

   

这并不是美国第一次干预外汇市场。1971年12月，日本与美国签署了斯密森协议。根据协议，日元对美元的汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元，涨幅为18%。这一轮汇率改革导致了1973年日本地价的上涨，但由于石油危机影响只持续了一年。

   

日元的大幅升值提高了日元的地位，促进了日本对外投资的大幅增加，为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此同时，日本经济也埋下了泡沫炸弹。

   

（3）低利率和放松金融控制

   

由于担心日元升值会增加日本产品的成本和价格，日本政府制定了增加国内需求的经济扩张政策，并放松了国内金融控制。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降低利率，将央行贴现率从5%降低到2.5%，不仅是日本历史最低，也是当时世界主要国家最低。由于货币宽松，1985-1990年间日本M2同比增速从8%上升到12%以上，但同比增速却从8%上升到12%以上，CPI同比增长率不高，给日本央行一种错觉。

   

19862000年，日本进一步自由化金融市场，企业可以发行各种公司债券进行融资。据统计，日本企业在日本企业。1985-1989年间融资金额上升5.5倍。

   

在低利率和流动性过剩的背景下，大量资金流向股市和房地产市场。人们从银行贷款投资到收益可观的股票和房地产。因此，股价飙升，地价飙升。但当时，日本已经完成了城市化建设，国内城市化率超过90%。一个巨大的泡沫正在诞生。

   

2.2 狂热：银行助澜，国际热钱流入，投机盛行

   

（1）银行积极发放贷款

   

2020世纪80年代，日本银行开始实施银行资本管理改革。为了促进银行国际化，日本政府决定实施双重标准：国内经营者可按国内标准的4%执行，有海外分支机构的银行必须执行8%的国际标准。在这一要求下，日本银行不仅要不断补充资本，还要调整银行资产结构。

   

与一般公司贷款相比，房地产抵押贷款的风险权重较低。这意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需要一半的资本。因此，日本商业银行将资金投入抵押贷款领域。

   

房地产行业的巨大泡沫刺激了金融机构抵押贷款的增长，银行投资了大量的房地产行业，发放了大量的抵押贷款，鼓励土地所有者进行投机。在房地产泡沫扩张期间，房地产贷款的增长速度快于货币供应。根据《经济统计月报》，1984-1989年，银行按揭年均增长率为19.9%，远远超过同一时期9.2%的贷款增长率。大藏省《法人企业统计季报》显示，日本企业同时购买土地所需的外部资金大部分来自银行贷款。

   

在房价持续上涨的阶段，银行业低估了房地产抵押贷款的风险，甚至发放了无担保的信用贷款。一些银行高管以贷款规模作为员工评估指标。因此，房地产抵押贷款在日本全国银行贷款总额中的比例逐年增加。随着地价和股价的上涨，借款人抵押能力的增强和账外资产的增加，这部分利用房地产抵押贷款筹集资金的企业将大部分资金用于购买未来可能升值的土地和股票，并不断推高房价。

   

从1986-19912000年，银行房地产抵押贷款余额翻了一番。1984-1991日本城市地价指数年年上涨66.1%，而同期消费者价格指数仅上涨12.6%，高地价完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀。

   

(2)国际热钱的涌入

   

与此同时，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订广场协议后，日元每年保持5%的升值水平，这意味着只要国际资本持有日元资产，就可以通过汇率变动获得5%以上的汇兑收益。

   

敏锐的国际资本迅速卷土重来，在日本股市和房地产市场呼风唤雨。国际廉价资本的流入加剧了日元升值的压力，导致股价和房价的快速上涨，吸引了更多的国际资本进入日本投机，泡沫越来越大。

   

(3)货币驱动，投机盛行

   

随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始飙升。据日本国土资源部公布的调查统计，1985年，东京商业用地价格指数为120.1，从1988年到1988年的暴涨334.2，短短三年就增长了近两倍。

   

1990今年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨、神户的地价指数比1985年上涨了90%左右。当时，仅东京的地价就相当于美国的土地价格，造成了世界上前所未有的房地产泡沫。

   

然而，同一时期的日本名义GDP年增长率只有5%左右。由于地价的快速上涨，严重影响了实体产业的发展。建筑用地价格过高，使得很多工厂企业难以扩大规模；地价过高也给政府城市建设带来了严重障碍；高房价让普通日本人买不起自己的房子……日本泡沫经济离实体经济越来越远。

   

2.3 崩溃：房地产泡沫崩溃，日本金融战败

   

在股市和房地产市场双重泡沫的压力下，日本政府选择主动挤压泡沫，采取非常严格的行政措施，调整税收和货币政策，最终股市房地产市场泡沫破裂。

   

(1)收紧货币政策

   

1989年开始出现通胀压力(3%)-4%)，股价和房价加速上涨。1989年以来，日本央行连续5 次加息，商业银行向央行借款利息率为1987年2 月2.5%上升到1990年8 月的6%。与此同时，货币供应增速大幅下降。

   

一开始，日本政府并没有意识到挤压泡沫会造成如此大的伤害，如果提前知道，政策可能会改变。

   

（2）严格控制房地产贷款和土地交易

   

1987 2007年7月，日本金融省召开相关金融机构听证会，了解房地产市场金融机构的活动。此后，金融省发布了行政指导，要求金融机构严格控制土地上的贷款项目，具体要求是房地产贷款的增长速度不能超过整体贷款的增长速度。受此影响，日本金融机构的房地产贷款增长率迅速下降，从1987年6月开始36.6%降至1988年3 月10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

   

（3）调整土地收益税税

   

1987年10 月税制调整前，10 年内拥有土地被视为短期持有，10 年以上被视为长期持有。税制调整后，持有不超过2 年被视为超短期持有，并受到重点监管。

   

（4）股市泡沫率先破裂

   

日本货币政策的突然转变首先打破了股市的泡沫。1990年1月12日是日本股市历史上最黑暗的一天。当日，日经指数下跌，日本股市暴跌70%。人们依稀记得，就在半个月前的1989年12月31日，日经指数也达到了38915点的辉煌高点。然而，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了20年的熊市。

   

19902009年9月，日经股市平均亏损44%，相关股市平均亏损55%。日本股价的大幅下跌给几乎所有的银行、企业和证券公司造成了巨大的损失。

   

(5)巨大的房地产泡沫轰然倒塌

   

公司破产导致大量房地产涌入市场，房地产市场供过于求，房价呈下跌趋势。

   

与此同时，随着日元套利空间的缩小，国际资本开始撤离。1991年，日本房地产市场开始崩溃，巨大的房地产泡沫从东京开始破裂，迅速蔓延到整个日本。土地和房子根本卖不出去。没有居民陆续建成。到处都是空房子，房地产价格暴跌千里。

   

19922000年，日本政府出台了地价税政策，规定持有土地的人每年必须缴纳一定比例的税。在房地产繁荣时期，囤积大量土地的所有者出售土地，日本房地产市场立即进入了供过于求的冰河时代。

   

几个因素的叠加加加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量房地产企业和相关企业破产。1993年，日本房地产破产企业的总负债高达3万亿日元。

   

随后，非银行金融机构作为土地投机的主角，因拥有大量不良债权而破产。因此，为这些机构提供资金的银行拥有巨额不良债权。当时，日本21家主要银行宣布产生1100亿美元的坏账，其中三分之一与房地产有关。

   

19912007年7月，富士银行的虚假储蓄证明被曝光。随后，东海银行和协和琦玉银行也被曝光存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光，造成日本银行业严重信贷危机。几年后，几家大银行相继倒闭。

   

土地神话破灭、中小银行破产、证券丑闻曝光……一个接一个的打击让日本人对资本市场失去了信心。此后，受到影响，受到影响。

受亚洲金融危机和次贷危机的影响，日本房地产市场再也未能回归辉煌。

   

(6)漫长的下跌之旅

   

日本土地价格于1991年达到最高点，随后开始了漫长的下跌之旅。根据日本统计局的数据，日本土地价格从1992年开始持续下跌。截至2015年，六大城市住宅用地价格下跌65%，全市下跌53%。

   

大城市的跌幅明显大于中小城市。根据日本统计局的数据，1992-2000近年来，日本六大城市住宅用地价格下跌55%，中小城市（六大城市以外）跌幅仅为55%。19.4%。

   

20082000年，日本国土交通省调查数据显示，日本房屋空置率已达到13.1%，高于1988年9.4%是迄今为止的最高水平。尽管经过20年的艰难调整，日本房地产市场依然疲软。

   

2.4 影响:失去20年

   

日本房地产泡沫破灭后，经济陷入失去20年和长期通货紧缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

   

（1）1991年泡沫调整幅度大、持续时间长的原因：适龄购房者和经济增长拐点

   

1974年和1991年日本的房价泡沫相当，那么为什么1991年是大拐点呢？

   

如果与1974年前后和1991年前后日本房地产泡沫的形成和破裂相比，我们可以发现，1974年前后的第一次调整幅度较小，恢复能力较强，原因是经济中速增长、城市化空间和适龄购房人口保持高水平提供了基本支持。

   

1974-1985虽然日本告别了快速增长，但仍实现了年均增长3.5中速增长约%。1970年日本城市化率为72%，还有一定的空间。1974年，20-50年龄适龄购房人数接近峰值后，并未转向下降。1974-1991时间保持在高水平。

   

然而，由于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口大幅下降，1991年前后的第二次调整持续时间较长。1991年以后，日本经济年均增长仅1%左右，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年，日本城市化率高达77.4%。1991年以后，20-50适龄购房人口大幅下降。

   

（2）20年和长期通缩

   

1991房地产泡沫破灭后，日本的经济增长率和通胀率都下降了，陷入了高收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.8%，CPI平均增长0.2%，危机前十年，日本GDP平均增速为4.6%，CPI平均为1.9%。

   

值得注意的是，这样的成就只有在政府的大力刺激下才能取得。反周期调控显著提高了日本政府的债务率，并显著扩大了央行的资产负债表。日本10年来的国债收益率跌至负值，反映出未来前景仍不乐观。

   

(3)私人财富缩水

   

辜朝明在他的作品《大衰退》中提到，房地产和股价的下跌给日本带来了1500万亿日元的财富损失，相当于日本个人金融资产的总和，相当于日本三年GDP总和。从下图可以看出，房地产的比例无疑大于股票。

   

(4)企业资产负债表恶化

   

房地产和土地是许多企业的重要资产和抵押品。随着这些资产价格的暴跌，日本企业的资产负债表明显恶化。为了修复其恶化的资产负债表，企业不得不努力偿还债务。尽管1991年后利率大幅下降，但日本企业从外部筹集的资金继续下降。20世纪90年代中期，日本企业从债券市场和银行净融资转为负。

   

（5）银行坏账大幅增加

   

房地产价格大幅下跌和经济低迷导致日本银行坏账大幅上涨。1992年至2003年，日本180家金融机构宣布破产[见吉野直行（2009），国际经济评论]。日本所有的银行坏账数据都是从1993年开始的12.8万亿日元升至2000年30.4万亿日元[参见李中敏（2008）国际经济评论]。

   

(6)政府债台高筑

   

经济持续衰退和政府反周期调控使日本政府债台高筑。1991年，日本政府债务/GDP比例为48%，低于美国61%，意大利99%，略高于德国39.52014年，日本政府债务/GDP比例为230%，远高于美国(103%)（71.6%)，意大利（132.5%）等。

   

(7)国际地位下降

   

1991几年后，日本经济停滞不前，与其他国家的相对力量发生了显著变化。以美元计价的。GDP总量来看，1991-2014日本累计增长30%，美国增长194%，中国增长26.3德国增长114%。1991-2014年间，日本GDP从60%降至26%，中国成为第二大经济体。

   

3 中国1992-1993海南房地产泡沫年

   

1992年总人数不过655.8海南岛有2万多家房地产公司。短短三年时间，房价上涨了四倍多。最终遗产是600多栋烂尾楼、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金。仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60%以上。天涯、海角、烂尾楼一度成为海南的三大景观。海南不得不长期努力清理烂尾楼和不良贷款。

   

3.1 形成:特区实验、南巡演讲、住房改革

   

19882008年，在改革开放十周年之际，中国面临着如何进一步深化改革开放的问题。当时，深圳、珠海、厦门和汕头已经在中国建立了四个经济特区，但这四个城市都属于沿海城市经济体，但仍需大农村地区。因此，中央政府需要一个理想的试验田。1988年，海南农村人口占80%以上，工业产出水平低，人均GDP仅相当于全国平均水平的80%，六分之一的人口生活在贫困线以下，基本符合中央改革实验的条件，特别是其独特的地理条件。

   

19882008年8月23日，被称为天涯海角的海南岛脱离广东省，成立了中国第31个省级行政区。海口，人口不足23万、总面积不足30平方公里的沿海小镇，已成为中国最大经济特区的首都，也是全国淘金者的理想国家。

   

1992今年年初，邓小平发表讲话，随后中央提出加快住房制度改革步伐。因此，海南省建设和特区效应得到充分释放。

   

海南岛房地产市场突然升温。

   

3.2 狂热：财富神话，击鼓传花

   

大量资金投入房地产，高峰期，这个总人数不过是655.8岛上有2万多家房地产公司，平均每300人一家。

   

当时，中远集团、中粮集团、核工业总公司的中央军，以及全国知名企业组成的杂牌军。房地产投机的钱大部分来自国有银行。

   

据海南省处置积压房地产工作组办公室统计，1989年海南省房地产投资仅为3.2亿元，而1990-1993近年来，房地产投资分别比上年增长143%、123%、225%、62%，最高年投资93亿元，每年房地产投资占固定资产投资总额的22%、38%、66%、49%。

   

当然，这些公司并不都是为了盖房子。事实上，大多数人都在玩击鼓传花的古游戏。

   

19922000年，海南省房地产投资达到87亿元，占固定资产总投资的一半。仅海口的房地产开发面积就达到800万平方米，地价从1991年的10多万元/亩飙升至600多万元/亩；同年，海口市经济增长率达到惊人的83%，另一个热点城市三亚也达到73.6%，海南40%的财政收入来自房地产业。

   

据《中国房地产市场年鉴(1996)》统计，1988年，海南商品房平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米，1992年飙升至5000元/平方米，1993年达到7500元/平方米的顶峰。短短三年，增长超过4倍。

   

与海南隔海相望的广西省北海市，房地产开发的普及程度并不逊色。1992年，1000多家房地产公司出现在这个原本只有10万人的小镇上，50多万投机者驻扎在北海。轮番倒手后，政府批准的几万元/亩土地可以炒到100多万元/亩，地方政府每年批准的土地可以达到80平方公里。因此，第二年前来视察的朱镕基副总理忍不住提醒当地政府：北海不同于我的成都……(北海建设)量力而行。

   

在这场前所未有的赌博中，政府、银行和开发商形成了一个紧密的铁三角形。泡沫生成期间，以四大商业银行为首，银行资金、国有企业、乡镇企业和民营企业通过各种渠道不断涌入海南，总额不少于1000亿元。

   

几乎所有的开发商都成为了银行的债务人。聪明的开发商把转售土地或建筑花赚来的钱放进口袋，并以高价抵押给银行。

   

由于投机性需求占市场的70%以上，一些房屋甚至停留在设计图纸阶段，已经卖了好几手。

   

每个玩家都想在游戏结束前把手中的花传给下一个人。但并不是每个人都有好运。

   

19936月23日，终场哨声突然响起。时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市，全面控制银行资金进入房地产行业。

   

3.3 崩溃及影响:宏观调控、银根收紧、烂尾楼、不良贷款

   

19936月23日，时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市，全面控制银行资金进入房地产行业。24日，国务院发布国务院发布了《关于当前经济形势和加强宏观调控的意见》有力的调控措施包括严格控制总信贷规模，提高存贷利率和国债利率，限期收回非法拆借资金，减少基础设施投资，清理所有在建项目。

   

银根全面收紧，海南房地产热一路飙升，顿时被釜底抽薪。这场比赛。

调控遗产是指占领全国的遗产0.6总人口的海南省留下了占全国10%的积压商品房。全省烂尾楼600多栋，1600多万平方米，闲置土地18834公顷，积压资金800亿元。仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。在接下来的几年里，海南的经济增长急剧下降。

   

北海隔海，沉淀资金甚至高达200亿元，烂尾楼面积超过三亚，被称为中国的泡沫经济博物馆。

   

开发商纷纷逃离或倒闭，银行突然成为最大的开发商，不少银行的不良贷款率一度高达60%以上。当银行开始处置不良资产时，他们发现许多抵押贷款项目实际上挖了一个大价抵押的楼盘只是空中楼阁。更糟糕的是，很多楼盘还欠了很多工程款，有的甚至多次抵押。

   

据统计，仅建设银行就处置了267个不良房地产项目，建设面积760万平方米，其中现房面积近8万平方米，占海南房地产存量的20%，现金回收比例不足20%。

   

一些老证券公司，如华夏证券和南方证券，在海南进行了大量的房地产直接投资，也遭受了巨大的损失。为此，中国证监会不得不在2001年4月全面停止证券公司的直接投资。

   

19952008年8月，海南省政府决定成立海南开发银行，解决全省许多信托投资公司投资大量房地产造成的财务困难。但仅仅两年零10个月，海南开发银行就出现了挤兑风暴。1998年6月21日，央行不得不宣布关闭海上发行，这也是新中国第一家因支付危机而关闭的省级商业银行。

   

自1999年以来，海南省花了七年时间处置积压房地产。截至2006年10月，全省已处置闲置建设用地23353.87占闲置总量的公顷98.17%，处置积压商品房444.821万平方米，占积压总量97.6％。

   

天涯、海角、烂尾楼一度成为海南的三大景观。

   

4 东南亚1991-19961997年的房地产泡沫和亚洲金融风暴

   

19972000年前，东南亚经济体保持了持续的高增长，创造了一个亚洲奇迹。然而，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入和缺乏金融监管的刺激下，大量信贷流入房地产，产生了泡沫。随后，在美联储加息、国际资本流出和固定汇率制度崩溃的影响下，亚洲金融风暴爆发，房地产市场泡沫破裂。此后，除了韩国等少数地区的成功转型外，大多数东南亚国家仍处于中等收入阶段。

   

4.1 1997年亚洲金融风暴始末

   

二战后，日本、韩国、台湾、印尼、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区实现了持续的快速增长，曾被称为亚洲奇迹。然而，1997年，东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区的经济普遍急剧下滑，汇率大幅贬值。自进入新世纪以来，除了日本，只有韩国和其他少数地区成功转型，大多数国家仍处于中等收入阶段。

   

20世纪80年代末至90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂和苏联解体的影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印尼、新加坡等国经济在此期间实现了约10%的快速增长，吸引了大量国际资本流入南亚，外债规模大幅上升。这些地区的债务期限严重不匹配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断扩大。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍保持固定汇率制，为国际投机资本提供了条件。

   

20世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高了联邦基金利率，以应对可能的通胀风险，美元进入了第二轮的强劲周期。采用固定汇率制度的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力减弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外国投资和增加出口方面表现出强大的竞争力。1996年左右，南亚国家出口大幅下降，经常加速账户恶化。1997年，泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉和韩元成为国际投机资本的目标，大量资本流出，固定汇率制度被迫放弃，货币大幅贬值。随后，股市严重受损，房地产泡沫破裂，银行坏账急剧增加，金融机构和企业大规模破产。1998年8月，俄罗斯央行宣布推迟偿还外债，暂停国债交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐渐升级为经济和政治危机。危机后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。

   

4.2 亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制度

   

金融自由化后，国际资本流入。198020世纪90年代初，受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，东南亚国家开始了以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外国利润自由汇出。1986年，马来西亚增加了外国投资者在自己的股份公司允许持有股份的比例。同年，印尼也放松了对资本账户的控制。到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的自由交换，其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后，日本经济增长迅速，资本利率低，许多日本国内资本开始投资东南亚。20世纪90年代初，国际资本对东南亚经济持乐观态度，大量国际私人资本流入东南亚。

   

然而，由于国内经济基础不稳定、监管体系不完善、监管能力不足，过早开放了不成熟的资本市场，过度放松了资本项目管理，为国际热钱频繁流动和投机行动提供了机会。

   

实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家大多实行固定汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。1985年广场协议后，美元开始贬值西方主要货币，东南亚国家的货币也随之贬值，大大增强了其出口产品的市场竞争力。然而，固定汇率制度的问题是，钉子国与被钉子国的货币形成了完全联系。1995年以后，美国新经济时代即将到来，进入了经济持续增长、低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代。美元开始升值，带动东南亚国家货币共同升值。因此，这些国家的出口增长率停滞不前，而进口激增，贸易和频繁项目造成巨大赤字。

   

当东南亚国家贸易赤字增加，货币实际贬值时，没有及时调整汇率，仍保持固定汇率制度，导致投机者出售本币，抢购外汇，迫使央行宣布浮动汇率，使本币贬值。这是东南亚金融危机的直接原因。

   

4.3 金融风暴前后东南亚房地产泡沫的诞生和崩溃

   

金融自由化促进了国际资本进入东南亚。1995年，日本向中国大陆、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾、泰国和其他地方的融资余额为1090亿$，欧洲银行的贷款余额为870亿$。1996年，日本向东南亚的贷款余额为1140亿$，而欧洲银行的贷款余额为1160亿$。自1996年下半年以来，由于美元走强，东南亚货币开始同步升值，导致出口增长率普遍下降（东南亚国家普遍属于外向型经济体）、产能过剩、收益率下降和银行不良资产增加，导致大量工业资金流向股市和房地产市场，导致泡沫形成。

   

1986-19942000年，新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，包括印尼1988-1991今年房地产价格上涨了4倍左右，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992这一年涨了三倍左右。

   

4.3.1 泰国

   

泡沫的形成。泰国是东南亚金融危机的起源。自20世纪80年代以来，泰国一直以出口导向型工业化为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺的问题，泰国政府采取了一系列改革措施，包括开放资本账户。当时，泰国土地价格低廉，劳动力供应充足，工资和消费水平相对较低。再加上政府的各种优惠政策，大量迅速涌入泰国。

   

随着银行信贷的大规模扩张，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润吸引了大量的国际资本。两者相互作用，房地产泡沫迅速扩大。1989年，泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年，超过7900亿泰铢，7年增长了17倍以上。与此同时，房地产价格也迅速上涨。1988-19921992年，地价平均每年上涨10%~30%；-19972006年7月，达到每年40%，部分地方地价每年上涨14倍。在银行信贷过度扩张的推动下，房地产业不可避免地积累了大量泡沫。由于缺乏良好的监管，房地产市场的供超过了需求，形成了巨大的泡沫。1996年，泰国房屋空置率持续上升，其中办公楼空置率高达50%。

   

泡沫破裂。进入1996年后，泰国出口产品国际市场需求低迷，贸易赤字加剧。然而，当时泰国政府对国际形势的错误判断，加上泰国金融监管薄弱、金融体系不稳定等因素，国际投资基金开始撤离泰国，给泰国汇率带来了巨大压力。巨大的流出压力迫使泰国央行放弃固定汇率制度，实行管理下浮动汇率制度，导致汇市和股市超速下跌，泰铢贬值一倍以上。房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水了近30%，房地产泡沫终于崩溃。

   

4.3.2 马来西亚

   

泡沫的形成。马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中占有重要地位。1990-1996马来西亚出口年均增长率高达18%，高于同期GDP增长率高于10个百分点。马来西亚希望在2022年进入发达国家。为此，马来西亚政府采取了高投资促进经济发展的政策。为了弥补投资资金的不足，马来西亚实施了经济金融自由化政策，包括资本项目的自由兑换。大量国际资本涌入中国。截至1997年6月，马来西亚外债总额已达452亿美元，其中短期外债约占30%。与泰国类似，大量外债没有投入实体经济，而是转向房地产和股市，使泡沫迅速形成。

   

随着投资和信贷的扩张，整个房地产市场异常繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷，央行未能有效监管资本流动，大量资本进入高度投机性的房地产和股票市场，导致房地产价格快速上涨。以首都吉隆坡为例，1995年金融危机爆发前，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格上涨使得办公楼空置率由1990-1995年平均5%~6%的正常水平上升到1998年的25%。

   

泡沫破裂。金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑换开始2.52471998年1月，林吉特猛跌至1美元兑换4.88林吉特，货币贬值近50%。股市崩盘，金融和房地产股甚至下跌了70%~90%。房地产市场泡沫也破裂了。1997年下半年，马来西亚房地产平均交易量下降37%，房价指数开始大幅下跌。

   

4.3.3 中国香港

   

泡沫的形成。7020世纪末，中国香港逐渐转型为金融、贸易和服务型经济体。中国香港的房地产业在这次产业调整中发展迅速。根据1998年的数据，香港房地产业GDP贡献高达20%，房地产投资占固定资产投资的近50%，35%的政府收入来自房地产业。20世纪90年代，中国香港经济持续发展，对房地产市场的需求不断增加，房地产价格迅速上涨。

   

自1991年以来，中国香港实施了紧缩土地供应政策，并以低利率刺激，房价飙升。房地产价格的飙升导致了市场投机行为的急剧升温。许多中国香港居民实现了财富的快速增长，甚至企业也转向了银行贷款。中国香港的房地产市场充满了严重的投机氛围。1996年第四季度，中国香港银行业放松了对住房抵押贷款的审查标准，直接促使大量房地产投机力量进入房地产市场，使已经非常高的房地产市场价格再次飙升。房地产价格的增长率和GDP增长率之比在1986-1996当年平均值达到2.4，1997年8月，在中国香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0。中国香港的房地产泡沫可见一斑。

   

泡沫破裂。19972000年亚洲金融危机爆发，港元汇率和港股压力大幅下跌，导致香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快，房地产业在经济结构中的比重严重失衡，市场对房地产的需求大多是投机性的。危机爆发后，借贷成本上升，居民支付能力下降，对市场的悲观预期导致房地产市场跳水下跌。1997年至1998年，中国香港房价大幅下跌50%-60%，成交量大幅萎缩，房屋空置率上升。

   

房价暴跌导致社会财富大量萎缩。据计算，从1997-20025年来，中国香港房地产和股市总市值损失约8万亿港元，超过香港同期生产总值。在这场泡沫中，香港平均每位业主损失267万港元，10多万人一夜之间从百万富翁变成了百万负人。

   

由于泡沫时期政府财政对房地产的高度依赖，财政收入长期依赖土地租赁收入和其他与房地产相关的税收，泡沫破裂后，香港政府的整体财政收入减少了20%~25%。此外，银行系统还积累了大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅减少。

   

从1998-20032009年，中国香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年、2003年，中国香港经济增长率分别为-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。

   

5 美国2001-20072008年房地产泡沫与次贷危机

   

在过剩流动性和低利率的刺激下，2001-2006在此期间，美国的房地产泡沫。2004年，美联储开始加息，2008年，美国次贷危机爆发，迅速蔓延成国际金融危机。尽管经历了这种情况。QE而零利率，全球经济仍未完全走出国际金融危机的阴影。

   

5.1 形成:网络泡沫破灭，居民有自己的房子计划，低利率，影子银行

   

20012000年，网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。为了促进经济增长，刺激房地产，小布什政府推动了美国家庭居民有自己的房子的计划。然而，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府将注意力转向中低收入或收入不固定甚至无收入的人。这些信用水平较低的人成为房地产市场消费的新宠，促成了大量次级贷款的发放。

   

20012001年初以来，美国经济陷入衰退。为了刺激经济，美联储连续13次降息。6.5%降至2003年6月的1%，30年固定利率抵押合同利率从2000年5月降至8.522004年3月下降到%5.45%。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。宽松的贷款利率刺激了低收入群体的购房需求。

   

在美国，大多数发放次要贷款的金融机构都是抵押贷款公司。由于缺乏销售网点，贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道。为了收取更多的费用，他们盲目地开发客户市场，忽视甚至故意隐瞒客户的贷款风险。激烈的市场竞争不断降低借款人的信用门槛。许多次要贷款公司为次要信用贷款人推出了零首付、零文件贷款方式，不检查收入，不检查资产，贷款人可以没有资金买房，只需要声明其收入，不需要提供任何偿还能力的证明。一些贷款公司甚至编造虚假信息，通过不合格借款人的贷款申请。在这种情况下，不可能借钱或不能借那么多钱的边缘贷款人也被诱惑了。长期宽松的货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购买需求，但也产生了大规模的市场投机需求。

   

与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公共存款，而是依靠贷款二级市场和信贷资产证券化来解决资金来源问题。为此，大量贷款公司通过贷款资产证券化支持住房抵押贷款(RMBS)贷款资产以流动性的形式卖给市场，相关风险部分转移给资本市场。房地产抵押贷款的金融创新不仅仅是MBS，其他产品如CDO类产品也层出不穷。

   

截至2007年，与二次贷款相关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的五倍。2001年以后，随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国购买美元资产，包括二次贷款证券产品。过度的金融创新已经成为美国房地产泡沫扩张的驱动力。

   

5.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投

   

（1）政府政策支持向三无人员发放贷款

   

次级住房贷款主要为有违约记录的人提供住房贷款，通常没有工作、固定收入和资产，即三无人。这些人通常没有很好的还款能力，但仍然很容易获得贷款，一些银行甚至主动向这些人发放贷款。居民有自己的房子的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构处以歧视罪，通常高达数百万美元，给贷款机构造成了巨大的压力。

   

（2）基于房价持续上涨，金融机构不断扩大贷款规模

   

在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即使违约，银行也可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨，银行不担心借款人违约造成的损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，贷款规模疯狂扩大。

   

(3)短融长投积累风险

   

资本市场的高流动性和货币市场的低贷款成本为金融机构开始利用短期资金为长期资产融资提供了一个非常危险的市场环境。抵押贷款机构通常没有任何公司或零售存款，仍发放大量30年或更长的住房贷款，资金来源是货币市场上的隔夜或一周，导致银行资产与债务期严重不匹配。一旦低息环境发生变化，短期投资的商业模式容易出现债务挤压，导致资产支持证券价格的加速下跌。

   

(4)房价飙升

   

自1997年以来，美国房地产市场持续扩张，特别是自2001年以来，增长速度更快，占比更大GDP比例从2001年底开始15.92006年，%上升到年低19.7%，住宅投资在总投资中所占比例最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。

   

在流动性过剩和低利率的刺激下，房价一路上涨。2000-2007年的房价上涨大大超过了过去30年的长期增长趋势。根据美国10个和20个主要城市的房价指数，美国10个城市的房价在2006年6月上涨226.291996年12月的历史新高2.9双倍。在房价上涨预期的刺激下，再加上抵押贷款利率下降导致购房成本下降，美国居民纷纷加入抵押贷款购房行列。2001年至2006年底，抵押贷款发放规模增加4070亿美元，达到25200亿美元，2003年达到最高37750亿美元。其中，美国前25家最大的次贷机构发行的次贷规模占次贷总规模的90%以上。

   

过剩的流动性催生了美国房地产市场的泡沫。房价的上涨远远超过了居民收入的上涨。房屋空置率由2005年年中开始1.8一路上升到2008年第三季度2.8%。

   

5.3 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则

   

20032004年6月以来，美联储连续17次提高联邦基金利率，并将其从1%提高到2006年5.25%。由于大部分次贷都是浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随着基准利率的上升而上升，大部分次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐打破了美国房地产市场的泡沫。2006年后，反映了美国主要城市房价的变化S&P Case-Shiller 指数开始大幅下跌。对于抵押贷款供应商来说，房价的下跌降低了抵押品的价值，导致他们无法通过出售抵押品来回收贷款的本金和利息。对于次贷款借款人，房价的下跌使他们无法通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，即使他们出售房产，他们也无法偿还本金和利息，所以他们不得不违约。

   

2007-2008年度贷款危机全面爆发，迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度被称为百年一遇。危机不仅影响广泛，而且严重程度远远超过过去几十年的金融危机。过去，银行业主要受到金融危机的影响，但危机影响了几乎所有的金融机构，包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信贷支持等。

   

受次贷违约影响最大的是提供次贷的住房抵押金融机构。2007年2月，汇丰控股（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元的坏账拨备。2007年4月，美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护后，30多家次级抵押贷款公司关闭。接下来的影响是购买次贷。RMBS、CDO对冲基金、投资银行等机构投资者。雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头RBS欧洲大型银行纷纷国有化。作为次级贷款的参与者，保险、基金等金融机构也受到重大影响，如AIG资产和负债严重不平衡，最终由美国政府接管。美国次贷危机升级为国际金融危机的原因是，美国住房贷款资产从投资银行衍生为其他金融产品，转售给全球投资者。这一金融创新将美国房地产市场与全球金融市场紧密联系起来。

   

次贷危机发生后，许多大型金融公司破产。为此，美联储采取了一系列措施来拯救市场。2007年以前，美联储资产负债表结构相对稳定，总规模稳步上升，国债占美联储总资产的80%以上。2007年金融危机发生后，美联储在资产负债表资产方面增加了具有有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押担保证券（MBS）等待项目。为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了问题资产救助计划（TARP）和金融援助计划（FSP）总规模达到2.3万亿美元。美联储增持了大量的联邦债券和抵押贷款证券。截至2016年底，美联储资产负债表中的抵押担保证券(MBS)余额高达1.74万亿美元占总资产的39%。如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表中复杂的有毒资产，是美联储未来的难题。

   

次贷危机暴露了美国监管体系的各种问题。2009年，奥巴马政府提出了金融监管体系

改革计划旨在使我们的金融体系更安全，被称为沃尔克法则（Volcker Rule）。沃尔克规则的本质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，其中一个核心是禁止银行从事自营投资业务。当金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨大的金融衍生品上，如MBS、CDO、CDS在其他产品中，这些衍生产品具有几十倍甚至几百倍的杠杆作用，给市场带来了巨大的风险。禁止自营交易实际上是政府对市场的大规模去杠杆化。

   

2008年度次贷危机至今已近9年，美国经济经历了三轮QE零利率开始走出衰退，即使欧洲和日本经济推出，QQE负利率仍处于低谷，中国经济告别了高增长时代，而拉丁美洲、澳大利亚和其他资源国家的经济大幅下降，并长期陷入低迷。到目前为止，次贷危机对全球的影响还没有完全消除。

   

6 以往房地产泡沫的启示

   

纵观全球历史上五大房地产泡沫事件，我们可以得到以下九个启示：

   

1）房地产是周期之母。从经济增长的角度来看，房地产业在宏观经济中发挥着至关重要的作用，无论是在发展中国家还是在发达国家。每一次经济繁荣都主要与房地产驱动的消费者投资有关，而每一次经济萧条都主要与房地产泡沫的破裂有关，如1991年左右的日本、1998年左右的东南亚和2008年左右的美国。从财富效应的角度来看，在典型国家，房地产市场价值一般为年GDP的2-3是可变价格财富总量的50%，是股市、债券市场、商品市场、收藏品市场等其他资产市场无法比拟的。以日本为例。1990年，日本所有房地产市值是美国的五倍，是全球股市总市值的两倍。仅东京的地价就相当于美国的土地价格。以中国为例。2022年，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元。GDP的3.6倍，占股债房市值的71%。

   

2）十次危机九次房地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应影响巨大，是典型的高杠杆部门，全球历史上的大型经济危机主要与房地产有关，如1929年大萧条与房地产泡沫破裂和随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩溃20年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后，大多数经济陷入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机尚未走出阴影。相反，1987年美国股市和2015年中国股市的异常波动对经济的影响要小得多。

   

3）一开始，房地产泡沫的形成得到了经济增长、城镇化、居民收入等基本面的支持。商品房需求包括生活需求和投机需求，主要与城市化、居民收入、人口结构等有关。它反映了商品房的商品属性，投机需求主要与货币交付和低利率有关，反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本的支持，比如1923-1925佛罗里达州房地产泡沫最初与美国经济第一次世界大战的繁荣和旅游业的繁荣有关，1986-1991日本房地产泡沫最初与日本经济的成功转型和长期繁荣有关，1991-1996东南亚房地产泡沫最初与亚洲经济奇迹和快速城镇化有关。

   

4）虽然时代和国家不同，但房地产泡沫的疯狂无一例外都受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论是需求侧的住宅抵押贷款还是供给侧的住房企业开发贷款），房地产市场对流动性和利率极为敏感。流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，脱离居民收入和城市化的基本面。1985年，日本签署了广场协议，以避免日元升值对国内经济的负面影响，继续大幅降息。1991-19962000年，东南亚经济体在金融自由化下大幅流入国际资本。2000年美国网络泡沫破裂后，为刺激经济持续大幅降息。2008年以来，中国房地产周期出现三波反弹，2009年和2012年。2014-2016，除了经济快速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都与货币过度发行和低利率有关，2014-2016这一波特别明显。

   

5）政府支持、金融自由化、缺乏金融监管、银行贷款失控等都起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常以发展经济为目的刺激房地产。1923年前后，佛罗里达州政府建立了吸引游客和投资者的基础设施。1985年后，日本政府主动降息，刺激国内需求。1992年海南设立特区后，鼓励发展。2001年，布什政府实施了居民有自己的房子计划。金融自由化和缺乏金融监管导致过多的货币流入房地产。1986年前后，日本加快了金融自由化，开放了公司债券发行和融资。1991-1996东南亚国家加快开放资本账户，导致大量国际资本流入，2001-20072000年，美国影子银行的兴起导致了过度的金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行贷款失控，房价上涨抵押升值将进一步推动银行增加贷款，甚至主动说服客户抵押贷款、零首付、杠杆，在房地产泡沫中，导致房地产泡沫危机是金融危机和经济危机。

   

6）虽然时代和国家不同，但房地产泡沫的崩溃与货币紧缩和加息有关。风险正在上升，泡沫越大，破裂的可能性就越大，调整也就越深。自1989年以来，日本央行连续5次提高利率，限制房地产贷款，打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基宣布终止房地产公司上市，全面控制银行资金进入房地产行业。24日，国务院发布了《关于当前经济形势和加强宏观调控的意见》，海南房地产泡沫破裂。1997年，东南亚经济体汇率崩溃，国际资本大规模撤出，房地产泡沫破裂。自2004年6月起，美联储连续17次提高联邦基金利率，2007年次贷违约显著增加，2008年次贷危机全面爆发。

   

7）缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间较长。日本房地产在1974年和1991年出现了两轮泡沫。1974年前后的第一次调整幅度小，恢复能力强。原因是经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口保持高水平提供了基本支撑；然而，1991年前后的第二次调整幅度大，持续时间长，原因是经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂后，房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、灵活的市场经济和创新机制。

   

8）每次房地产泡沫崩溃，影响都是大而深远的。1926-19292008年房地产泡沫破裂和银行业危机引发的大萧条最终从金融危机、经济危机、社会危机和政治危机升级为军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后，20年来，经济低迷、高不良企业、居民财富缩水和长期通货紧缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处理未完工建筑和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年的次贷危机已经持续了10年，美国经济经历了三轮QE零利率开始走出衰退，次贷危机对全球的影响尚未完全消除。

   

9）要提高警惕，采取措施控制房地产泡沫，以人地挂钩和金融稳定为核心，加快长效机制建设。房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。中国经济和住房投资告别了高增长时代。房地产政策应适应总量放缓、结构分化的新发展阶段，避免刺激房地产回归高增长的泡沫风险。从长远来看，尽管中国20-502013年主要房地产人口比例达到峰值，但考虑到城市化进程、居民收入增长、家庭平均规模小、住房更新等，中国房地产市场未来仍有很大的发展空间。中期区域分化明显，人口继续迁移到大都市区，土地分离和供需不匹配问题仍然严重。房地产泡沫具有明显的负面影响：房价上涨恶化收入分配，增加社会投机氛围，抑制企业创新热情；房地产具有非生产性属性，过度信贷投资房地产将挤出实体经济投资；过高的房价增加了社会生产和生活成本，容易导致产业空心化。目前，应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革土地联系，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，促进土地金融转型；实施长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快土地供应短板；稳定土地财政转型；实施长期稳定住房信贷金融政策，稳定，稳定市场预期稳定，优化。

   
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